广发证券-2021债市展望系列之九：2021货币投放，2万亿MLF足矣，降准概率不高-210112

1. 20万亿元贷款，需要央行补充约2.4万亿基础货币。

2. 假设2021年新增贷款也可能在20万亿左右，需要央行投放多少资金呢？逻辑一：从M2=基础货币货币乘数的角度出发进行分析。

3. 按照2020年11月货币乘数6.9计算，20万亿元新增贷款对应约20/6.9=2.9万亿元基础货币。

4. 然而这种分析可能受到货币乘数波动的影响。

5. 逻辑二：从银行货币创造行为分析贷款创造。

6. 在信用派生时，银行资产端增加贷款，负债端增加存款，而存款缴准时，超额准备金向法定准备金转化。

7. 20万亿元贷款，对应20万亿元存款，需要“冻结”约20万亿元9.4%=1.9万亿元的超额准备金，将其转化为法定准备金。

8. 两者的差别主要在于，派生存款的现金漏损问题，参考2016-2019年M0与存款的比值，20万亿元贷款对应约4500亿元M0。

9. 因而实际上需要的央行投放资金量，介于两个逻辑之间，可能在2.4万亿元左右。

10. 2015-2020年期间，央行补充超储，主要是两个方面，一是降准；二是MLF等公开市场工具进行资金投放。

11. 降准周期中，MLF净投放量往往不大；而MLF投放较多时，则往往对应流动性相对较紧。

12. 从历史回溯何时降准来看，2021降准概率不高。

13. 通过回溯历史数据，对2003-2020年准备金率变化周期进行分析。

14. 可以发现，降准周期与经济名义增速周期呈正相关。

15. 而当前CRB工业原材料现货价格指数同比、以及PPI同比，均呈现趋势上行。

16. 回溯历史数据来看，这种情况对应准备金率下调的概率较低。

17. 准备金率绝对水平较低，进一步下调的空间受限。

18. 截止2020年5月末，大型、中性和小型金融机构准备金率，分别为11.0%、9.0%和6.0%，加权准备金率9.4%，处于2008年以来的低位。

19. 一个担忧在于投放MLF，抵押品是否足够？银行2020年12月持有的国债、地方债和政金债存量，较2018年9月时MLF高点的存量增长约30%，对应当前MLF可达到的理论峰值，较2018年9月高约1.6万亿元。

20. 考虑到2021年银行继续增加利率债持仓，1.9万亿元超额准备金全部采用MLF补充，可能也不会面临抵押品不足的问题。

21. 满足一定假设条件下，“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”基本匹配，未来若干年MLF面临抵押品不足的概率并不大。

22. 核心假设风险。

23. 国内货币和财政政策出现超预期调整。